SEPA Masterclass Việt Nam — Phần II: Các Chu Kỳ Thị Trường (2006–2026)
Bong Bóng 2006–2007 Và Sự Ra Đời Của Đầu Cơ Chứng Khoán Hiện Đại Tại Việt Nam
Mọi khung phương pháp giao dịch theo xu hướng đều cần một "bộ nhớ lịch sử" — không phải để dự đoán tương lai sẽ lặp lại chính xác quá khứ, mà để hiểu phạm vi hành vi mà một thị trường cụ thể có khả năng tạo ra. Phần II của cuốn sách này xây dựng bộ nhớ đó cho thị trường Việt Nam, và nó phải bắt đầu từ giai đoạn 2006–2007 — không phải vì đây là thời điểm thị trường Việt Nam ra đời (Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã hoạt động từ năm 2000), mà vì đây là giai đoạn đầu cơ đại chúng quy mô lớn đầu tiên định hình nên nhiều đặc điểm hành vi của đám đông nhà đầu tư cá nhân Việt Nam mà Chương 5 đã mô tả — những đặc điểm hành vi, ở một mức độ đáng kể, vẫn còn lặp lại trong các chu kỳ sau này.
Nói cách khác: 2006–2007 là "chương trình huấn luyện" tâm lý đầu tiên trên quy mô lớn của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đại, và những bài học — cả đúng lẫn sai — mà đám đông rút ra từ giai đoạn này tiếp tục ảnh hưởng đến hành vi thị trường nhiều năm sau đó.
Giai đoạn 2006–2007 trùng khớp với một loạt yếu tố vĩ mô thuận lợi tạo tiền đề cho một đợt bùng nổ đầu cơ: Việt Nam chính thức gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào đầu năm 2007, tạo ra làn sóng lạc quan rộng rãi về triển vọng hội nhập kinh tế quốc tế; dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) đổ vào thị trường mới nổi tăng mạnh trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu dồi dào trước khủng hoảng tài chính 2008; và tăng trưởng tín dụng trong nước ở mức rất cao, một phần được dẫn hướng (trực tiếp hoặc gián tiếp) vào các kênh đầu tư chứng khoán và bất động sản. Sự kết hợp của các yếu tố này tạo ra một môi trường thanh khoản dư thừa — điều kiện cổ điển cho sự hình thành bong bóng tài sản ở bất kỳ thị trường mới nổi non trẻ nào.
VN-Index, với mốc cơ sở 100 điểm khi bắt đầu giao dịch năm 2000, đã trải qua một đợt tăng giá tăng tốc mạnh trong suốt năm 2006, và đợt tăng giá đó tiếp tục kéo dài sang đầu năm 2007, đưa chỉ số lên vùng đỉnh lịch sử tại thời điểm đó vào khoảng đầu tháng 3 năm 2007 — một mức tăng nhiều lần so với vùng giá của những năm trước đó, phản ánh mức độ đầu cơ đại chúng chưa từng có trong lịch sử thị trường non trẻ này. Sau khi đạt đỉnh, chỉ số bước vào một giai đoạn điều chỉnh mạnh trong suốt phần còn lại của năm 2007 và kéo dài sang năm 2008, trước khi hòa vào đợt sụp đổ toàn cầu gắn liền với khủng hoảng tài chính 2008 (chủ đề của Chương 8).
Nhìn lại giai đoạn 2006–2007 qua lăng kính phân tích giai đoạn (Chương 21), có thể chia diễn biến tâm lý và giá cả thành bốn giai đoạn đặc trưng — một khuôn mẫu có giá trị tham chiếu cho việc nhận diện các bong bóng đầu cơ tương lai trên thị trường Việt Nam:
Giai đoạn này có sự tham gia còn hạn chế của đám đông đại chúng; phần lớn dòng tiền đến từ một nhóm nhà đầu tư sớm, bao gồm cả một số quỹ đầu tư nước ngoài đầu tiên nhận ra tiềm năng của một thị trường mới nổi non trẻ đang chuẩn bị gia nhập WTO. Định giá ở giai đoạn này còn tương đối hợp lý so với nền tảng cơ bản.
Truyền thông đại chúng bắt đầu đưa tin rộng rãi về mức sinh lời ấn tượng của thị trường chứng khoán, thu hút một làn sóng nhà đầu tư cá nhân mới — thế hệ "F0" đầu tiên trong lịch sử thị trường hiện đại, dù thuật ngữ này chưa được sử dụng ở giai đoạn đó. Số lượng tài khoản giao dịch mở mới tăng tốc đáng kể, và câu chuyện "làm giàu từ chứng khoán" bắt đầu lan rộng trong dư luận xã hội.
Đây là giai đoạn đặc trưng bởi định giá tách rời hoàn toàn khỏi nền tảng cơ bản ở một bộ phận đáng kể các cổ phiếu niêm yết, đầu cơ lan rộng sang hầu như mọi cổ phiếu bất kể chất lượng doanh nghiệp, và tâm lý đám đông tin rằng "thị trường chỉ có thể đi lên." Sự kiện gia nhập WTO đầu năm 2007 trở thành chất xúc tác tâm lý cộng hưởng, đẩy tốc độ tăng giá lên mức không bền vững. Đây cũng là giai đoạn mà, theo hồi cứu, tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính trong đám đông nhà đầu tư cá nhân đạt mức cao đáng kể, dù cơ chế margin ở giai đoạn này còn sơ khai hơn nhiều so với các công cụ hiện đại được mô tả ở Chương 5.
Sau khi đạt đỉnh vào đầu tháng 3 năm 2007, thị trường bước vào giai đoạn phân phối kéo dài — các đợt phục hồi ngày càng yếu hơn, kèm khối lượng phân phối gia tăng ở nhóm nhà đầu tư sớm và tổ chức đang chốt lời, trong khi đám đông nhà đầu tư mới tiếp tục mua vào với niềm tin thị trường sẽ sớm quay lại đỉnh cũ — một biểu hiện kinh điển của giai đoạn phân phối theo mô hình Stage Analysis sẽ được trình bày chi tiết ở Chương 21.
Một đặc điểm quan trọng của giai đoạn 2006–2007, không có đối chiếu tương tự ở các chu kỳ đầu cơ sau này, là làn sóng cổ phần hóa và IPO của một loạt doanh nghiệp nhà nước lớn trong các ngành trọng yếu — ngân hàng, năng lượng, hàng không, viễn thông. Các đợt IPO này thu hút sự chú ý và dòng vốn đặc biệt lớn từ cả nhà đầu tư trong nước lẫn quốc tế, một phần vì tính hiếm có của cơ hội tiếp cận cổ phần các doanh nghiệp đầu ngành vốn trước đó hoàn toàn thuộc sở hữu nhà nước. Nhiều đợt đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng trong giai đoạn này ghi nhận mức giá trúng đấu giá cao hơn đáng kể so với mệnh giá ban đầu, phản ánh mức độ hưng phấn của thị trường tại thời điểm đó.
Đối với người áp dụng SEPA-VN, giá trị thực sự của việc nghiên cứu giai đoạn 2006–2007 không nằm ở các con số chỉ số cụ thể — vốn đã trở nên ít liên quan trực tiếp sau gần hai thập kỷ thị trường phát triển và mở rộng quy mô — mà nằm ở các khuôn mẫu hành vi đám đông được thiết lập từ giai đoạn này và tiếp tục tái xuất hiện, ở các mức độ khác nhau, trong các chu kỳ đầu cơ sau đó (đặc biệt rõ nét trong giai đoạn 2021 sẽ được phân tích ở Chương 15):
| Khuôn mẫu hành vi từ 2006–2007 | Biểu hiện tương tự ở các chu kỳ sau |
|---|---|
| Làn sóng nhà đầu tư mới ồ ạt gia nhập khi truyền thông đưa tin rộng rãi về lợi nhuận | Làn sóng F0 năm 2020–2021 (Chương 15) |
| Đầu cơ lan rộng bất kể chất lượng doanh nghiệp trong giai đoạn hưng cảm | Sóng penny lặp lại định kỳ trong nhiều chu kỳ (Chương 5, Mục 5.3) |
| Niềm tin "thị trường chỉ có thể đi lên" ở giai đoạn đỉnh | Tâm lý tương tự quan sát được trước các đợt điều chỉnh mạnh 2018 và 2022 (Chương 12, Chương 16) |
| Sử dụng đòn bẩy tăng mạnh ở giai đoạn cuối chu kỳ tăng giá | Vai trò trung tâm của margin trong đợt sụp đổ 2022 (Chương 16) |
Nhìn lại qua khung Stage Analysis sẽ được trình bày đầy đủ ở Chương 21, giai đoạn 2006 đến giữa 2007 có thể được mô tả gọn như sau: Stage 1 (tích lũy) kéo dài phần lớn năm 2005 đến đầu 2006; Stage 2 (tăng giá/markup) diễn ra với tốc độ tăng tốc bất thường trong suốt năm 2006 đến đỉnh đầu tháng 3 năm 2007; Stage 3 (phân phối) trải dài trong phần lớn thời gian còn lại của năm 2007, với các đợt phục hồi ngày càng yếu và biên độ dao động mở rộng — dấu hiệu kinh điển của một thị trường đang trong quá trình chuyển giao từ tay những người mua sớm (đang bán ra) sang tay đám đông mua muộn (đang mua vào ở vùng giá cao). Stage 4 (giảm giá/markdown) chính thức bắt đầu và sẽ được phân tích chi tiết trong bối cảnh rộng hơn của khủng hoảng tài chính toàn cầu ở Chương 8.
Đối với nhà nghiên cứu định lượng muốn xây dựng chỉ báo cảnh báo bong bóng sớm: một cách tiếp cận khả thi là xây dựng chỉ số tổng hợp theo dõi tốc độ tăng trưởng số tài khoản giao dịch mở mới hàng tháng so với trung bình động dài hạn của chính chỉ số đó, kết hợp với biên độ P/E trung bình toàn thị trường so với trung bình lịch sử — hai chỉ báo tương đối độc lập với biến động giá thuần túy nhưng có tương quan lịch sử cao với các giai đoạn hưng cảm tột độ được mô tả trong chương này và sẽ tiếp tục được tham chiếu ở Chương 15 khi phân tích bong bóng F0 năm 2021.